פרוטרום במסע רכישות - האם תהפוך מרוכשת לנרכשת?

בעשור הקודם החלה החברה לרכוש חברות רבות בתחומי פעילותה ורכשה במהלכו חברות בהיקף כספי של כ-300 מ' $ (עפ"י שערי החליפין הנוכחיים).החברות שנרכשו היו מאנגליה, ארה"ב, גרמניה, שוויץ, נורבגיה, וישראל.

בשנת 2005 גייסה החברה כ-76 מ' $ על ידי הנפקת מניות בבורסה בלונדון.סכום זה לצד תזרים המזומנים החזק של החברה ומימון בנקאי סייעו לחברה לממן את הרכישות.

החל משנת 2010 הגבירה החברה את קצב הרכישות, ורכשה החל מדצמבר 2010 חברות בהיקף כספי כולל של כ-170 מ' $ (מתוכם כ-17 מ' $ ישולמו בחודש מרץ עם השלמת הצעת רכש למניות הציבור בחברת Etol מסלובניה אשר נרכשה לאחרונה).לחברות שנרכשו מחזור שנתי של כ-145 מ' $, כרבע ממחזור המכירות של החברה בתקופה ינואר-ספטמבר 2011 בגילום שנתי.המכירות בינואר - ספטמבר כוללות כבר מכירות בסך 17 מ' $ של החברות שנרכשו.החברה לא מסרה נתונים ביחס לרווחי כל החברות שנרכשו. 

פעילות הטעמים

פעילות זאת המהווה כ-70% מפעילותה של החברה כוללת פיתוח, ייצור, שיווק ומכירה של טעמים מתוקים ושאינם מתוקים (Savory) המשמשים בעיקר לייצור מזון ומשקאות ומוצרי צריכה נוספים.להערכת החברה המכירות העולמיות בתחום הטעמים בשנת 2009 הסתכמו בכ-7.7 מיליארד $.

פעילות הטעמים עברה תהליך של צמיחה מואצת מאז שנת 2001 וגדלה מ-39.1 מ' $ בשנת 2001 ל-306.4 מ' $ בשנת 2010, בעיקר בעקבות רכישות אסטרטגיות. 

פעילות חומרי הגלם הייחודיים

במסגרת פעילות חומרי הגלם הייחודיים עוסקת פרוטרום בפיתוח, ייצור, שיווק ומכירה של מיצויי טעם טבעיים, רכיבי מזון פונקציונלי טבעיים, מיצויים טבעיים מצמחי מרפא וחומרים טבעיים נוספים.כשליש ממכירות חומרי הגלם היחודיים הם של מוצרים שמקורם בכימיקלים ארומטיים.

חומרי הגלם נמכרים בעיקר לתעשיות המזון והמשקאות, הטעם והריח, והטיפוח האישי.

מכירות חומרי הגלם הייחודיים צמחו באופן משמעותי מ-57.5 מ' $ בשנת 2001 ל-141.5 מ' $  בשנת 2010 .

פעילות חומרי הגלם היחודיים מהווה 30% מפעילות החברה.

התפלגות גאוגרפית של המכירות בשנת 2010

• אירופה, אפריקה והמזה"ת (ללא גרמניה, שוויץ וישראל) - 41%.
• גרמניה - 17%.
• שוויץ - 10%.
• אמריקה - 12%.
• אסיה והמזרח הרחוק - 11%.
• ישראל - 9%.

לחברה אין תלות במי מלקוחותיה, מאחר ואין לקוח אשר המכירות אליו עולות על 10% ממכירות החברה והיא מפעילה 19 אתרי יצור בישראל, שוויץ, גרמניה, אנגליה, ארה"ב וסין.

בעלי המניות בחברה

37.28% מוחזקים על ידי ג'ון פרבר, בעל השליטה בחברה, באמצעות תאגיד Icc Industry. קבוצת ההשקעות Goodman Invest מחזיקה ב-5.69%, משקיעים מוסדיים (כלל ביטוח וכלל פיננסים) מחזיקות ב-9.11%.

הציבור מחזיק בכ-52% מהמניות.

מנכ"ל החברה הוא אורי יהודאי.

תמצית דוחות רו"ה באלפי $:

דוח מגזרי	-	שינוי	1-9/11	1-9/10	2010	2009	2008
פעילות הטעמים	מכירות	18.2%	269,810	228,234	306,374	297,062	339,819
-	רווח תפעולי	(2.6%)	35,931	36,320	46,268	37,712	47,557
-	רווחיות תפעולית	-	13.3%	15.9%	15.1%	12.7%	14%
חומרי גלם	מכירות	5.3%	114,079	108,342	139,267	121,043	120,292
-	רווח תפעולי	(30%)	10,330	14,720	16,813	9,193	8,332
-	רווחיות תפעולית	-	9.1%	13.6%	12.1%	7.6%	6.9%
לחברה כולה
-	מכירות	14.2%	386,871	338,692	451,066	425,179	473,286
-	רווחיות גולמית	-	36.7%	39.4%	38.8%	36.6%	37.2%
-	רווח תפעולי	(8.6%)	46,514	50,912	62,982	47,285	56,611
-	רווחיות תפעולית	-	12%	15%	14%	11.1%	12%
-	Ebitda	(4.4%)	62,300	65,200	82,000	66,200	76,400
-	רווח נקי	(3.3%)	34,111	35,283	44,111	33,220	37,229
תזרים מזומנים
-	תזרים תפעולי	(34%)	32,492	48,982	62,066	84,860	37,020
-	תזרים השקעות	-	(75,131)	(5,890)	(9,821)	(41,066)	(53,005)
-	(פרעון) קרן וריבית נטו	-	39,600	(33,357)	(48,316)	(34,396)	26,115
-	דיבידנד ששולם	23.7%	(3,380)	(2,733)	(2,733)	(2,485)	(3,006)

מאזן החברה ל-30.9.11

• סך המאזן המאוחד הסתכם ב-612 מ' $, מזה 395 מ' $ הון עצמי (כ-64% מהמאזן).
• ההון החוזר התפעולי הסתכם ב-136 מ' $, 27% ממחזור המכירות השנתי.
• לחברה רכוש קבוע בסך 140 מ' $ ונכסים בלתי מוחשיים בסך של 223 מ' $ אשר נוצרו מהרכישות שבצעה החברה.
• החוב הפיננסי הסתכם ב-106 מ' $, כמעט כולו לזמן קצר.בניכוי מזומנים ושווי מזומנים בסך 37 מ' $ לחברה מינוף פיננסי נטו לא גבוה של כ-15%.
• מצבה הפיננסי האיתן של החברה מאפשר לה לבצע רכישות נוספות.

מובילות השוק

ארבע חברות ענק מובילות את שוק הטעמים וחומרי הגלם היחודיים:Givaudan השוויצרית, Firmenich השוויצרית אף היא, IFF מארה"ב ו- Symrise הגרמנית.

פעילותן של ארבע חברות אלה בתחומי הטעמים מהווה כ-75% משוק זה ׁ(יש לציין כי חברות אלה מגדירות שני מגזרי פעילות עיקריים: Flavours ו-Fragrances).

נתונים תוצאתיים לשנת 2011 במליוני דולר למובילות השוק ופרוטרום (שווי השוק נכון ל-20.2.12):

-	פרוטרום*	Givaudan	**Firmenich	IFF	Symerise
פועלת מ:	ישראל	שווייץ	שווייץ	ארה"ב	גרמניה
שווי שוק	564	9,120	-	4,580	3,440
סך מכירות	499	4,300	3,060	2,788	1,600
Ebitda	79	870	-	494	322
כאחוז מהמחזור	15.8%	20.2%	-	17.7%	20.1%
רווח נקי	43	280	-	267	155.8
מכירות Flavours (טעמים)	348	2,450	1,200***	1,347	792
Ebitda-Flavours	46****	448	-	249****	166
כאחוז מהמחזור	13.2%	18.3%	-	18.5%	20.9%
מכפיל Ebitda	7.1****	10.5	-	9.3****	10.7
מכפיל רווח	13.1	32.5	-	17.1	22
מכפיל רווח חזוי ל-2012	-	16.8	-	13	16.8

*לשנה שהסתיימה ב-30.9.11.

**חברה פרטית.

***עפ"י מצגת של פרוטרום מספטמבר 2010.

****רווח תפעולי.לא פורסם נתון ה- Ebitda למגזר הטעמים בנפרד.

שווי שוק, תשואת המניה, דיבידנד במזומן

שווי השוק של החברה נכון ל-21.2.12 הוא כ-2.1 מיליארד ש"ח.המניה עלתה ב-8.4% מתחילת השנה (מדד ת"א 100 ירד בתקופה זאת ב-4.1%) וב-5% ב-12 החודשים האחרונים (17.3%-).למרות הגידול בפעילות ירדה המניה בחמש השנים האחרונות ב-3%.

בהנחה שהדיבידנד ששולם כבר השנה, 3.38 מ' $ הוא סופי, תשואת הדיבידנד נמוכה ביותר, 0.6%. 

שורה תחתונה

• למרות הרכישות הרצופות לחברה מבנה פיננסי איתן ורמת מינוף נמוכה יחסית, עד עתה.הרכישות האחרונות אשר מומנו על ידי אשראי בנקאי ירעו את יחס המינוף מ-15% לקרוב ל-40% , ואת יחס ההון העצמי למאזן מ-64% לכ-50%. עדיין יחסים סבירים ביותר.
• המכירות שיתווספו לחברה עקב הרכישות בשנה האחרונה בניכוי מכירות שנכללו כבר בתקופה ינואר-ספטמבר יגדילו את המחזור המכירות בכ-20%, ויש להניח כי תהיה להן השפעה מהותית גם על הרווח.
• רווחיותה הגולמית והתפעולית של החברה יציבה, למרות התנודות החריפות במחירי חומרי הגלם.מאידך, ניתן היה לצפות לשיפור ברווחיות כתוצאה מסינרגיה בין החברה לחברות הנרכשות. 
• החברה מצהירה על כוונתה להמשיך ברכישת חברות.כבר כיום מפעילה החברה חברות בנות רבות ברחבי העולם ועובדת עם 19 אתרי יצור שונים.יש להניח כי בכך נוצרת לחברה בעיית שליטה וניהול לא קטנה וקושי במימוש סינרגיות.
• החברה נסחרת במכפילי Ebitda ורווח סבירים ביחס להתפתחות החברה ולמצבה הפיננסי.
• עפ"י נתוני החברה היקף המכירות בתחום הטעמים ממצב אותה בין עשרת הראשונים בעולם בתחום זה (למעשה במקום השביעי).
• מדוחות החברה לא ניתן לדעת כיצד מתחלקות המכירות בין המדינות המפותחות למתפתחות, אולם נראה כי עיקר המכירות אינו למדינות המתפתחות בהן צפוי גידול מהיר יותר.החברה המובילה בשוק Givaudan A.G מוכרת לאזורים אלה 42% מהמכירות ומקווה להגיע ל-50% עד 2015.החברה השניה בגודלה FFI מוכרת לאזורים המתפתחים 44% ממכירותיה. 
• ביחס לארבע המובילות נסחרת החברה במכפילים נמוכים.גם היקף פעילותה אשר יגיע לאחר הרכישות האחרונות לכ-650 מ' $ בשנה והעובדה ש-91% ממכירות פרוטרום הן מחוץ לישראל יכולים לעורר ענין.
• האם החברה תהיה מועמדת לרכישה על ידי אחת מהחברות הגדולות בענף ותהפוך מרוכשת לנרכשת?

---

סקירה זאת מהווה הבעת דעה בלבד, אינה בבחינת יעוץ להשקעה בניירות ערך, והכותב אינו בעל רישיון לייעוץ בתחומים הנסקרים.על כל החלטת השקעה להתקבל בהתחשב בנתוניו האישיים של כל משקיע.נכון למועד הסקירה הכותב אינו מחזיק בניירות ערך הנסקרים, אך עשוי מפעם לפעם להחזיק בניירות ערך אלה.נתוני הסקירה נכונים למועד פרסומה.בקריאת הסקירה נותן הקורא את הסכמתו  לתנאי השימוש באתר.

---